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       ∘  고용창출

       ∘  호적제도 개선 및 도시민 증가 등 임금상승, 지역간 계층간 불균형 해소, 소비 증대 도모

       ∘  투자확대, 민영자본 참여 확대

   ◎ 호적제도 개선, 도시민화는 개인 소비 창출을 유도

   ◎ 신도시화의 잠재 리스크

       ∘  도시화 진행의 재원 마련 시급

       ∘  도시민의 급격한 유입에 따른 취업 문제 해결 시급

       ∘  여전히 과열양상을 띄는 부동산시장에 더욱 악재로 작용될 가능성

       ∘  도시민의 반발 가능성, 이주 농민공들의 사회보장제도(교육, 보험 등) 및 공공 서비스 마련 시급

   ◎ 현 정부의 당면한 구조적 문제

       ∘  투자 및 수출 주도의 기존 성장방식이 한계에 봉착(과잉 투자, 공급 과잉, 지역별 불균형 성장)

       ∘  정부의 금리와 대출 통제하에 부채 및 지하경제 급성장(지방정부의 채무 급증, 신용경색, 그림자 금융 확대)

       ∘  대규모 경제부양에 따른 후유증(부동산 등 자산가격 급등, 과잉투자)

       ∘  고성장에 따른 사회계층간 갈등(지역 불균형 성장, 소득 양극화(도농간 소득 격차), 불평등한 호구제도)

       ∘  불공정 및 불평등한 정치체제 및 법률제도

       ∘  실물경제 속도 둔화에 따른 투자처 감소(부동산 시장 과열, 금융상품, 그림자금융 확대)

   ◎ 중국 금융개혁의 시나리오

       ∘  예금금리 시장화

       ∘  자본시장 개방

       ∘  변동환율제 도입

       ∘  민간, 외자은행 설립

       ∘  사회보장체계 개혁

       ∘  지방정부 융자 플랫폼 창출(자금조달 구조 개혁)

   ◎ 미국 경기 회복세가 지속되는 가운데, 유럽 및 중국 경기의 턴 어라운드에 힘입어 국내 수출 회복세가 강화될 전망

   ◎ 원화 강세가 이어지겠지만, 글로벌 수요증가 효과가 이를 넘어설 전망

   ◎ 역사적으로 글로벌 수요 증가구간에서 원화 강세에 따른 수출부진 현상은 나타나지 않아

   ◎ 국내 가계부채 문제의 주요인은 부동산 가격 하락

   ◎ 2016년 글로벌 경기 침체 시, 가계부채 문제가 표면화되고 심화될 가능성이 존재

   ◎ 부동산 부채는 가계 자산의 73.6%, 부채의 54.8%를 차지하고 있어

   ◎ 향후 20%의 주택가격 하락 발생 시, 부채의 원리금 부담 및 순자산 가치 감소로 인한 투매 가능성이 있는 가구는 1% 미만으로 높지 않은 상황

   ◎ 주택구매 여력이 있는 기부동산 보유가구와 순수차가 가구는 충분

   ◎ 부채위험가구 1,2,3: 금융부채/경상소득> 200%, 250%, 300% & 부동산 관련부채/부동산 자산 > 70%, 80%, 90%

   ◎ 구매여력가구 1,2,3: (금융부채+0.5억, 0.75억, 1억)/경상소득) < 33% & 순금융자산 2억, 3억, 4억

   ◎ 주택매매가격 대비 전세가격의 과열은 주택구입 수요를 자극할 전망

   ◎ 하반기부터는 시중 유동성의 증가에 힘입어 거래 증가 및 가격 반등이 다소 강화될 듯

   ◎ 중, 장기적 측면에서 국제유가의 하향안정화 견해를 여전히 유지

   ◎ 장기적으로 Non-OPEC을 중심으로 한 비전통 원유의 공급이 확산될 가능성이 높고, 경기회복을 감안하더라도
       글로벌 원유 수요 증가율이 예전보다 둔화될 것으로 보이기 때문

   ◎ 즉, 글로벌 원유 소비의 증가분이 Non-OPEC의 원유 생산량 증가에 미치지 못해 유가의 급격한 상승이 어려울 것으로 판단

   ◎ 지정학적 리스크를 배제한다면, 유가의 급격한 상승은 다소 힘들 것으로 판단

   ◎ 향후 글로벌 경기 회복에 힘입어 원유 수요가 다소 개선되겠지만, 중, 장기적으로 국제 유가는 추세적 상승보다는
       제한된 상승세를 나타낼 가능성이 높음

   ◎ 셰일가스, 오일의 확산으로 미국은 자체 에너지 수요 충당이 가능해질 전망이며, 더 나아가 에너지 최대 수입국에서
       에너지 수출국으로 전환될 수 있는 점에서 원자재 시장에 미치는 파급효과가 막대할 수 있음

   ◎ 이는 기존 에너지 시장을 주도했던 중동,러시아로부터 글로벌 에너지 시장 패권을 이동시킬 수 있다는 측면에서 큰 의미가 있음

   ◎ 최근 미국 내 에너지 업계의 화두는 셰일가스보다는 Light tight Oil(셰일가스층에서 나오는 경질유)로 이동

   ◎ 셰일가스의 획기적인 생산에 기여했던 수평시추와 수압파쇄 기술이 비전통 석유 자원 채굴에도 적용되어 셰일오일의 생산량이
       급격히 증가하는 추세

   ◎ 美의회의 교착상황과 미국의 양적완화 축소시기 연기가 단기적으로 가격 강세의 요인이 될 수 있음.  
       다만 Fed의 자산 매입축소는 시기의 문제일 뿐 가부의 문제가 아니기 때문에 중,장기적으로 금값은 다시 하락세로 돌아설 전망

   ◎ 금융시장은 안정되어가고 있으며, 장기적으로 실질금리의 상승 및 리스크 및 인플레이션 헤지 수요가 감소한다는 점에서
       당분간 금값 대세 상승은 힘들듯

   ◎ 미국의 연방부채가 상한에 도달하면 금값이 지지를 받겠지만, 투자자들의 관심은
       미국 통화정책의 점진적 정상화에 초점이 맞춰 질 것으로 보임

   ◎ 금 최대 수입국인 인도는 금 수입 관세를 10% 부과하고 있어, 실물 금에 대한 수요도 증가하지 않을 것으로 판단

   ◎ 2014년 FOMC 회의에서 투표권을 가지는 연준 위원들이 대거 교체됨

       ∘  매파적 성향의 연준 위원들이 늘어나고, 버냉키 의장을 포함한 5명의 연준 위원들은 새로 교체될 예정

   ◎ 연방정부의 일부 폐쇄(Shutdown) 및 고용지표 개선의 확인이 필요한 시점에서, 양적완화 축소는 이르면 올해 연말쯤 (12월 FOMC) 진행될 것

   ◎ 내년에 투표권을 가지는 매파적 위원들은 급진적인 자산매입 규모 축소를 주장하는 상황에서, 
       양적완화 종료는 내년 상반기(FOMC 4회)에 걸쳐 빠르게 진행될 가능성 있음

   ◎ 이는 회복속도가 더딘 유럽과 펀더멘털이 약한 이머징 국가에 악재로 작용할 수 있음.

   ◎ 기존의 정부주도의 고정자산 투자와 수출 중심의 성장 모멘텀 둔화

       ∘  글로벌 G4(미국, 중국, 유럽, 일본) 중 유일하게 경제성장률이 예년 수준으로 반등하지 못함

       ∘  지방정부 부채 증가 및 부동산 시장의 버블로 경기 경착륙 우려가 나타남

   ◎ 시진핑 정부의 안정성장을 위한 구조개혁 작업 진행 중

       ∘  민간소비 중심의 성장을 위해, 2020년까지 40조 위안 규모의 도시화 계획 추진

       ∘  산업 구조조정을 통한 과잉설비 산업 통폐합 및 고부가 산업 육성

   ◎ 앞으로 있을 3중전회 및 양회를 통해, 시진핑 정부의 정책노선을 더욱 명확히 할 가능성 있음

   ◎ 소비 중심의 내수가 살아나지 않을 경우, 정부의 고정자산 투자를 통한 성장 부담감 커질 듯

   ◎ 2009년 10월 그리스 재정위기 이후, 4년째 경기침체 우려 지속 됨

   ◎ EU·IMF의 구제금융이 국가별로 순차적으로 종료됨에 따라 불안요인으로 작용

       ∘  스페인, 아일랜드 (2013년 12월), 포르투갈 (2014년 5월), 그리스 (2014년 12월), 키프로스 (2016년 3월)

   ◎ 구제금융 종료 이후, 부채위험국의 자금조달 용이성이 관건. 추가 구제금융 요청 시, 투자심리 위축

   ◎ 역내 내수가 9분기 만에 플러스권에 진입했지만, 노동시장으로의 파급효과는 미미한 수준

   ◎ 재정긴축 및 신용경색이 지속되는 등 디 레버리징 현상이 실물경기 회복에 부담으로 작용

   ◎ 선진국들의 출구전략 우려가 제기될 때마다 이머징 마켓의 차별화 기조 강화될 것

   ◎ 차별화의 기준은, ①경상수지 흑자, ②견조한 외환보유고, ③안정적 대외채무

   ◎ BRICS의 적극적인 정책 대응이 얼마나 진척될 지가 중요

       ∘  BRICS 개발은행 및 외화공동기금 설립과 경제협력 강화가 가시화 되어야 함

   ◎ 2014년에 있을 인도 총선 · 브라질 대선도 정치적 불확실성 가져올 수 있음

   ◎ 일부 동남아 국가에서 시행되고 있는 연료보조금 제도의 개선 여부도 주목

       ∘  과도한 연료보조금은 정부 재정부담 악화 및 무역수지 악화를 가져옴

   ◎ 2000년 이후 경제성장률과 주식시장의 관계를 살펴보면, 흥미로운 현상들이 관찰됨

   ◎ 2000~2003년까지 IT버블과 국내 카드버블의 영향에서 경제성장률은 2004년에 반등하기 시작

   ◎ 하지만 주식시장의 대세 상승은 2005년을 기점으로 나타나

   ◎ 2005년의 경제성장률은 오히려 2004년 대비 하락하는 모습을 보였음

   ◎ 이는 2000년~2003년까지 경기 싸이클이 급격하게 변화하면서 2004년의 경기회복이 투자자들의 신뢰를 얻기 어려운 상황이었기 때문

   ◎ 2007년에도 경제성장률은 2006년 대비 하락했지만, 오히려 주가 상승탄력은 점화됨

   ◎ 즉 경기 빅 싸이클 전환우려가 완화될 경우, 이는 주가상승의 발판이 될 것으로 판단

   ◎ 기업이익은 2003년을 저점으로 회복됐지만, 2004년 주가상승 탄력은 크지 않아

   ◎ 이는 경제성장률과 마찬가지로 기업이익의 반등이 지속될 수 있을지에 대한 우려가 높았기 때문

   ◎ 2004년 경제회복에 따른 기업이익의 증가에도 불구하고 Multiple이 하락했다는 점은 이를 시사

   ◎ 2005년 기업이익 증가율은 하락했지만, 기업이익 규모는 2003년 대비 레벨 업 된 수준에서 안정

   ◎ 이에 따라 주식시장은 2004년에 반영하지 못했던 기업이익 증가분을 반영하기 시작

   ◎ 즉 2013년 주가상승의 열쇠는 경제성장률 혹은 기업이익 증가율보다는 빅 싸이클 전환 우려완화와 이에 따른 Multiple 반등여부로 판단

   ◎ 금융위기 이후 주식시장의 Multiple 수준은 지속적으로 하락

   ◎ 이는 기업이익의 개선이 주식가격에 충분히 반영되지 못하고 있음을 의미

   ◎ 이에는 반복되는 금융불안 및 경기 싸이클 전환 우려가 배경으로 작용 중

   ◎ 2013년에는 경기의 소순환 흐름에 대한 신뢰가 강화되고, 기업이익 변동성이 낮아질 듯

   ◎ 기업이익의 안정성은 제한된 설비투자, 국제유가 및 고용비용 안정에 따른 비용하락 속에 높아질 듯

   ◎ 기업이익의 안정성에 대한 신뢰가 Multiple 상승요인으로 작용할 듯

   ◎ 금융위기 이후 글로벌 유동성은 풍부해지고 있어

   ◎ 최근 글로벌 자금흐름은 유럽 재정위기 및 경기침체 우려로 채권시장으로 쏠려 있어

   ◎ 채권시장의 대체성을 고려한 Fed Model을 국내 증시에 적용할 경우, 현재 수준은 0.25pt로
       2000년 이후 평균 수준인 0.43pt를 하회하고 있으며, 금융위기 이후 저점수준에 위치

   ◎ 즉 향후 안전자산에서 위험자산으로 자금유입 흐름이 점차 나타날 전망

   ◎ 2014년에는 양적완화 축소가 시작되겠지만, FED Target Rate의 인상은 2015년 초에나 이루어질 전망

   ◎ 추가적인 유동성 공급량이 감소하는 것이지, 긴축이 단행되는 것이 아닌 만큼 글로벌 유동성의 위축현상이 발생할 가능성은 낮음

   ◎ 역사적으로 FED Target Rate이 저금리 수준을 유지하는 구간에서 추세적인 외국인 매도세가 나타난 적은 없었음

   ◎ 국내 증시는 글로벌 주요 증시대비 밸류에이션 및 장기 성장성 매력이 높다는 점이 외국인 매수세를 지속시키는 요인으로 작용할 듯

   ◎ 현재 S&P의 한국 신용등급은 A+로 무디스나 피치의 평가보다 한 단계 낮은 상태

   ◎ S&P는 금융위기 이전에는 무디스보다 국내 신용등급을 신속하게 상향조정하는 경향을 보였지만, 금융위기 이후에는
       보수적인 움직임을 나타내고 있음

   ◎ 국가 신용등급은 안정성 평가의 기준이 된다는 측면에서 중요

   ◎ 즉 S&P가 신용등급 상향조절을 결정할 경우, 이는 이머징 포트폴리오 한국 비중 확대로 이어질 것

   ◎ 역사적으로 주식시장 관련 자금흐름은 조정 시 자금유입, 전고점 돌파 이전 반등구간에서는 자금유출

   ◎ 2011년 5월 이후 KOSPI 지수대별 국내 주식형 펀드로의 자금유입 규모를 살펴보면 2,100pt선 이상에서 유입된 환매가능 물량은
       약 3조원 내외로 판단

   ◎ 국내 주식형 펀드로의 자금유입 재개는 국내 시중 유동성이 팽창될 것으로 예상되는 2/4분기로 판단

   ◎ 역사적으로 유상증자 및 IPO 등 주식공급이 급증한 차기 년도의 주식시장은 부진

   ◎ 2012~2013년의 주식공급이 역사적 최저수준임을 감안하면, 2014년 주식시장은 수급상 부담이 낮은 상황

   ◎ 2007년 KOSPI 시가총액 대비 17.2%까지 상승했던 유상증자 및 IPO 금액 비율은 2.0%에 불과한 수준

   ◎ 1994년, 1999년 긴축 사이클에서 채권금리는 동반 상승, 사이클 종료후 재하락

   ◎ 2004년 긴축에서 미국채 금리는 오르지 못함: 아시아의 대규모 순매수 때문, 그린스펀의 수수께끼

   ◎ 외국인의 미국채 매수는 비중은 늘지 않더라도 금액은 꾸준히 증가

   ◎ 최근 매도 전환 시작: 4~6월중 1,240억$ 감소, 월간 400억$

   ◎ 결국 외인 빈 자리를 연준이 채우고 있었던 것: 1~7월중 3,210억$ 증가, 월간 460억$

   ◎ 연준이 매입 금액을 줄인다면 미국채 금리 상승은 불가피

   ◎ 미국채 발행잔액은 2012년 4Q ~ 2013년 1Q까지 월간 1천억$씩 증가

   ◎ 미국 주식시장 호전, Tapering 이슈로 미국채 금리 상승 기대 → 미국 채권형 펀드로부터의 자금이탈 지속중. 특히 2013년 들어서 추세적으로 감소

   ◎ 국내에서는 아직까지 채권형펀드로부터의 본격 이탈은 없음 → 미국내 자금 흐름에 후행하는 흐름이 나타날 것으로 예상

   ◎ 세계경제 및 한국 수출 증가에도 불구하고, 국내 성장률 제약 요인 존재 → 국내금리 상승폭 제한

   ◎ 전세가격 상승과 이와 관련된 국내 가계부채 부담. 이는 내수소비를 제약하는 요인.

       한국은행 실증분석결과 실질전세가격의 1% 상승은 소비를 장기적으로 0.18%, 단기적으로는 0.37% 감소시킨 것으로 추정

   ◎ 전세가격 오름세가 지속될 경우 중·저소득층의 내구재 및 서비스 지출을 중심으로 소비가 더욱 위축될 가능성이 있음

   ◎ 2013년말~2014년초 연준 Tapering 개시 → 2014년 4/4분기중 FFT 인상 가능

   ◎ 한국은 성장률 호전과 환율 안정을 위해 동반 긴축 가능

   ◎ 그러나 부진한 내수 및 가계부채 부담을 고려해, 상반기중 경기부양책 시행 기대 높아질 것

   ◎ 연중 완만한 상승흐름을 보일 것이나, 상반기 중 한차례의 등락 과정 있을 것으로 전망

   ◎ 2014년 국고채 3년 전망(10년 금리는 3년 대비 60bp) 1Q 2.9%→2Q 3.1%→ 3Q 3.3%→ 4Q 3.4%