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Short-term pain, Long-term gain

 

선진국 증시의 우위 국면으로 전개될 가능성 높아
국내증시는 여타 신흥시장에 비해 밸류에이션 매력과 펀더멘탈 여건이 유리함에도 불구하고 외국인들의 매도세는 좀처럼 진정되고 있지 않다. 중국 경기 부진 등 여러 원인이 있겠지만, 본질적으로는 출구전략 시행 시 가장 매력적인 자산은 펀더멘탈이 가장 양호한 달러화와 미국 주식이기 때문이다. 즉, 투자매력 측면에서 선진국 증시가 신흥시장 증시보다 우위에 있는 구간으로 글로벌 유동성은 미국시장으로 다시 회수되고 있다. 또한 연준의 조기 양적완화 가능성이 축소 된다해도, 선진국 중심의 경기개선이 뚜렷해질 가능성이 높아 당분간 이머징 증시의 상대적 부진이 지속될 전망이다.

단기 지수 반등 후 개별 종목 장세 예상
주가 상승 모멘텀 공백이 나타나는 상황에서는 현재의 지수 하락이 추세적 하락시세인지 일시적 폭락시세인지에 대한 판단이 필요하다. 통상 추세적 하락시세는 강세장 이후 경기가 후퇴 국면에서 급락이 발생해서 지지부진한 흐름 끝에 하락하는 반면, 폭락시세는 경기 바닥 국면에서 주가가 상승 추세로 진입하는 시기에 빈번히 나타나는 경향이 있다. 경기는 회복기조를 보이고 있으나, 강도가 약해서 경기 회복에 대한 시장참여자들의 회의적인 시각이 우세한 현 시점은 일시적 폭락시세의 국면으로 보여진다.
금융위기와 같은 시스템 리스크가 가능성이 낮다고 가정할 때, KOSPI는 금융위기 위기 이후 최저 밸류에이션 수준에 있어 저가 매수권 영역에 도달했다고 판단한다. 양적완화 축소 및 중국 신용경색 우려가 진정되는 시점에서 지수는 제한적 반등이 나타날 것으로 보여 반도체, 자동차 등 지수관련주의 저가 매수가 유효하다고 보인다. 또한 반등 이후에는 지수는 박스권을 유지한 가운데 개별 종목 장세가 전개 될 것으로 예상되기 때문에 실적 모멘텀을 보유한 종목도 병행하여 매수하는 것이 유망하다고 보인다.

 

금융장세 종료, 유동성 회수구간에서 나타나는 조정국면
지난 6월 FOMC에서 버냉키 의장은 시장의 예상을 뒤엎고 구체적인 출구전략 로드맵을 제시하면서 금융장세(유동성 장세)에 안녕을 고했다. 금리 정상화에 따른 전형적인 자산 배분인 것을 감안해도, 양적완화 축소에 대한 금융 시장의 반응은 패닉에 가까웠다. 시장 참여자들은 근본적으로 공존하기 어려운 두 가지를 원했기 때문이다. 시장 참여자들은 무제한적 양적완화 조치의 지속과, 경기지표의 호조를 동시에 원했다.
즉, 시장참여자들은 당초 Fed가 제시했던 에반스 룰(실업률 6.5%, CPI 2.5%)에 근거해서 일종의 골디락스(Goldilocks)의 지속을 예상했다. 그러나 Fed는 자산 버블을 우려해 선제적인 조치를 취한 것으로 보이며, 이에 금융시장은 큰 혼란을 나타냈다.

시장의 과민반응에 전화 나선 Fed
최근의 과도한 시장의 반응에 연은 총재들은 이례적으로 시장에 경고를 했다. 대표적인 매파 인사인 리처드 피셔 댈러스 연은 총재는 "시장은 (늘) 중앙은행을 시험하려 한다"면서 연준이 출구전략을 검토하는 것은 긍정적이나 점진적인 변화를 시도해야 한다", "시장에 주는 충격을 완화할 수 있는 방안을 고려해야 한다”고 발언했다.
버냉키 의장은 '올해 하반기 자산 매입 규모 축소 → 내년 중반 자산 매입 완전 종료 → 2015년 기준금리 인상 ' 이라는 크게 3단계에 걸친 출구전략 로드맵을 제시했다.
양적완화 축소는 경제 상황을 고려해서 탄력적으로 운용되는 것이지 특정시기에 기계적, 자동적으로 집행 되지는 않을 것으로 보인다. 경젱상황에 따라 조기 양적완화 시행이 늦춰질수도 있는 상황이다. 또한 양적완화 축소를 단행한다고 해서 Fed가 경기부양을 포기하는 것도 아니다. 최근 연은 총재들이 강조했던 것처럼 Fed는 공격적으로 시중 유동성을 회수하지는 않을 것 이며 금리 인상은 빨라야 2014년 하반기 정도에 단행될 것으로 판단한다. 금리 정상화에 따른 포트폴리오 리밸런싱임을 감안해도 최근의 시장 반응은 다소 과도한 면이 있었다고 보인다.

 

미국, 펀더멘탈과 주식시장간의 연결고리 확인시도 나타날 것
필자는 20일 시황에서 현 구간을 ‘강세장 초입의 필연적 진통’으로 기술한 바 있다. 풍부한 유동성에 의해 촉발된 주가의 상승추세가 유지되기 위해서는 경기회복에 따른 기업 실적 개선과 경기지표를 확인하는 과정이 필요한데, 이 과정은 시장 참여자들에게 길고 괴로운 주가 조정 구간이다. 금융장세가 종료된 현 시점에서 미국시장은 과연 펀더멘털로 재평가 될 수 있을지가 관건일 것이며, 시장 참여자들은 경기 지표 등 펀더멘탈 확인 작업에 주목해야 할 것으로 보인다. 출구전략에 대한 변동성이 진정되는 시간은 요구되나, 결국 중장기적으로 자금이 유입될 곳은 주식일 것이다

Fed는 2004년과 유사한 점진적 출구전략을 시도할 가능성 것으로 전망
사상 유례없는 규모의 양적완화 실시로 Fed의 출구 전략 시도는 순탄치만은 않을 것으로 보이나, Fed는 ‘94년 당시의 출구전략 보다는 ‘04년에 시행했던 출구전략과 유사하게 단행할 가능성이 높다. ‘90년 이후 Fed는 두 차례의 금리 인상을 통해 출구전략을 시행한 바 있다. (‘94년 2월~’95년 2월, ‘04년 6월~’06년 6월) ‘94년 당시 Fed는 실업률 하락과 인플레이션 우려, 주식시장 강세 등을 이유로 기준금리를 ‘94년 1월 3.0% → ‘95년 2월 6%’로 급격하게 인상하여, ‘94년 멕시코의 ‘데킬라 위기’를 비롯한 라틴 아메리카의 위기를 초래했다.
반면 ‘04년에 Fed가 실시했던 출구전략은 ‘94년에 비해 상당히 점진적으로 단행됐다. ‘04년 6월부터 ‘06년 6월까지 17차례 걸쳐 25bp씩 단계적으로 금리를 인상하였다. 이때 당시 미연준은 지속적으로 금리 인상 시그널을 시장에 보냈고 시장 참여자들의 기대 심리를 합리적으로 유도하여 비교적 금융시장의 충격을 완화 시킬 수 있었다.
역사적으로 금리 인상 초기국면의 주가 하락은 불가피하나, 긴축의 강도에 따라 주가조정 강도에 영향을 미치며 중, 장기적으로는 강세장이 출현했다. 다만 금리인상이 급격히 진행됐던 94년의 경우, 선진국의 주식시장은 박스권에서 등락을 거듭한 반면, 이머징 주식시장은 선진국으로의 유동성 회수로 급락 뒤 약 6개월간의 조정을 거쳤다.
‘04년의 경우 점진적인 출구전략으로 ‘94년 당시보다 충격이 완화될 수 있었다. 약 1.5개월간의 주가 조정 이후 이머징 증시는 금융위기 전까지 추세적 상승을 나타냈다. 물론 ‘04년과 현재의 경제 회복 강도는 명백한 차이가 존재한다, 그러나 경제 회복 속도가 ‘04년 당시보다 현저하게 느린 경제속도를 감안하여 연준은 출구전략에 따른 혼란을 최소화 하기 위한 노력을 할 것이며, 최근 격렬했던 금융시장의 변동성도 점차 진정될 가능성이 높다

 

중국, 시중금리 불안정의 배경
최근 들어 중국 금융시장은 매우 불안정한 모습을 나타내고 있다. 중국 은행간 대출금리인 SHIBOR 금리는 6월부터 급격한 변동성을 나타내며 시장의 우려를 증폭시켰다. SHIBOR 1일물 금리는 6월 초 4.5%에서 20일 13%까지 급등하기도 했다. 이러한 신용경색 현상의 배경에는 상반기말 자금 수요가 집중되어 있어 나타나는 측면도 있으나. 근본적으로는 인민은행이 시중금리의 급등에도 적극적인 행동에 나서지 않고 있어 시장의 우려가 높아졌기 때문이다.

 

중국, 풍부한 유동성이 적재적소에 투입되지 못한 것이 문제
인민은행은 시중은행에 제한적 유동성 공급을 통해 자금시장의 불안을 완화시키고는 있으나, 유동성의 불균형을 시정하고자 하는 것에 보다 중점을 두고 있다. 현재 중국은 유동성이 부족한 상황이라기보다는 자금조달의 불균형에 문제가 되고 있기 때문이다. 중국정부는 현재의 경제 성장률을 감내할 수 있는 수준으로 판단하고 있어 적극적인 개입을 되도록 지양할 것으로 보인다. 때문에 인위적인 경기부양보다는 급격히 팽창된 신용과 그림자 금융 의 통제 등 금융개혁을 통한 경제 구조 개선에 중점에 주력할 것으로 판단한다. 기본적으로 중국에서는 은행이 정부에 의해 통제되고 있기 때문에 시스템 리스크로 확산되지는 않을 것이나, 중국 경제의 펀더멘탈 자정작용 과정에는 다소 시간이 걸릴 전망이다.

 

그림자 금융의 정의
FSB는 2011년 10월 보고서에서 그림자금융 시스템을 "전통적인 은행시스템 밖의 기구와 활동이 연관된 신용중개시스템(The system of credit intermediation that involves entities and activities outside the regular banking system)이라고 정의하였다.

 

이머징 국가, 선진국 대비 투자매력도 상실
지난 19일 Fed의 출구전략 로드맵 발표로 이머징 시장에서는 대규모 자금 유출이 일어났고 이에 따라 트리플 약세 현상이 두드러졌다. 경상수지 적자와 단기 외채 비중 증가로 외국인들은 현재 경상수지 적자국, 외환보유고 등을 기준으로 취약국에 대한 탐색이 한창인 시점이다. 브라질과 터키, 남아공을 필두로 일부 신흥시장 국가들은 외환위기의 가능성까지 거론되고 있다. 현재 일부 이머징 국가들은 자기실현적 비관에 따른 비이성적 투매를 경계해야 하는 단계에 놓여있는 것으로 보인다.

 

향후 선진국 중심의 경기개선이 뚜렷해질 가능성이 높고, 신흥공업국 경기는 상대적으로 부진할 가능성이 높아 보여 신흥시장의 상대적인 약세는 이어질 것으로 보인다. 미국, 유럽, 일본 등 선진국 경기를 시사하는 경기선행지수는 모멘텀이 강화되거나, 장기 성장추세 위에서 상승세를 지속하는 반면 중국, 브라질, 인도, 러시아 등 신흥공업국 경기선행지수는 장기 성장추세 아래에서 보합을 기록하거나 하락했다.

 

이러한 이유는 크게 2가지로 파악된다. 우선 선진국의 금융완화 정책의 강도가 신흥공업국보다 크기 때문이다. 미국, 일본, 유로 등 선진국 중앙은행은 막대한 유동성을 공급하고 있는 반면, 중국은 부동산 시장의 과열을 억제하고자 노력하고 있다. 미국 주식시장이 사상최고치 근처에 위치한 반면, 신흥공업국간의 주식시장은 부진한 결과 역시 금융완화정책의 차이로 설명할 수 있다. 둘째로 선진국의 금융완화정책의 초점은 소비나 투자보다는 자산가격 상승에 맞춰져 있기 때문이다. 주요 선진국은 채무 디플레이션의 발생을 억제하면서, B/S Repair를 진행하고자 노력하고 있다. 이에 따라선진국 경기회복에 따른 신흥공업국의 수출증가 등이 뚜렷하지 않다. 이는 선진국의 B/S Repair가 완료되지 않아, 경기 회복이 매우 완만하여 이머징으로의 낙수효과가 예전보다 감소했기 때문이다. 주요 상품가격의 부진은 이러한 영향에서 파급된 결과로 판단된다.
결국 선진국 은행 및 가계의 B/S 조정이 완료된 이후 선진국 소비, 투자의 증가와 이에 따른 이머징 수출을 기대해 볼 수 있다는 판단이다. 이에는 다소 시간이 필요하다는 판단이다.